События последних двух лет изменили российскую золотодобывающую отрасль до неузнаваемости. Банкротство "Петропавловска", уход Kinross, смена акционеров и менеджмента "Полюса", последним шагом стал уход "Полиметалла".

Ветеран отрасли, второй по добыче в России, с листингом на основной площадке LSE и соответствующим уровнем раскрытия информации, первым построивший автоклав и тем самым раскрывший потенциал упорных руд российских месторождений золота, сейчас продает активы в РФ с дисконтом 40-50% для того, чтобы заново пройти путь роста к мировым мейджерам золотодобычи, начав с существующей базы в Казахстане.

Сделка по продаже российских активов оценивается в 3,7 млрд долларов, но в итоге Polymetal получит только 300 млн — после уплаты всех налогов. Основная часть — зачет долга. Российский "Полиметалл" выплатит материнской компании в Казахстане дивиденды на 1,43 млрд долларов, но из полученных средств 1,15 млрд долларов уйдут на выплату долга казахстанской перед российской компанией.

Еще 2,2 млрд долларов из оценки российских активов — это долг российского "Полиметалла", из которых 1 млрд возник в течение последних двух лет. За 2022 год на 746 млн долларов из-за снижения доходности, увеличения капиталоемкости, роста оборотного капитала на 473 млн, затем за первое полугодие 2023 года долг вырос на 200 млн долларов за счет увеличения оборотного капитала. Увеличенный оборотный капитал — не безвозвратные инвестиции, при нормализации ситуации денежные средства из оборотного капитала могут быть высвобождены и долг снижен.

По словам главного исполнительного директора Polymetal Виталия Несиса, дисконт при продаже активов огромный. Но какой? Активы продаются по оценке 3,6 EBITDA. Для сравнения — "Полюс" торгуется с EV/EBITDA 5,8. Международные компании со сравнимым ежегодным объемом добычи от 500 до 1500 тысяч унций торгуются со средним EV/EBITDA 7,4. Соответственно, дисконт российских активов "Полиметалла" к аналогам — 40-50%.

Для Несиса сделка с "Мангазеей" — возможность уйти от рисков дальнейшей деятельности иностранной компании в России, в том числе от риска национализации и претензий, затрагивающих активы в Казахстане.

В телефонной конференции с инвесторами, посвященной сделке, Несис заявил, что достигнутые условия нельзя назвать отличными и это не то, на что он рассчитывал, начиная разделение компании, но это лучшее, что можно было сделать. После сообщения о сделке акции компании упали, так как оказалось, что дивиденды для акционеров от продажи активов, на которые многие рассчитывали, финальными условиями сделки не предусмотрены.

Важная часть сделки — Polymetal сохранит возможность перерабатывать концентраты с казахстанских активов на автоклаве в Амурской области. Переговоры с США относительно риска вторичных санкций из-за переработки концентрата в России не дали четкого подтверждения, что таких рисков нет. Тем не менее, Polymetal отмечает конструктивный диалог в этой части и считает, что после продажи российских активов и с учетом всех обстоятельств риски вторичных санкций сняты. Если переработка концентрата на автоклаве в России будет недоступна, Polymetal может отправлять концентрат в Китай, но условия будут намного хуже, чем в России. 

Опциона на обратный выкуп российских активов у "Мангазеи" у Polymetal нет. Сделка еще не получила одобрение акционеров, общее собрание которых по этому вопросу назначено на 7 марта.

Новый Polymetal

Компания будет добывать около 500 тысяч унций золота в год и станет второй в рейтинге Казахстана. Это объемы таких компаний как Perseus Mining, Equinox Gold, SSR Mining, IamGold, Torex Gold, Oceanagold, Alamos Gold, Regis Resources, Eldorado, Centamin.

На этом фоне Polymetal выглядит привлекательно — отсутствие долга, издержки AISC на уровне средних по этой группе, при этом дисконт по EV/EBITDA — 44%. Акции выглядят неплохо, но профиль компании изменится. На ближайшую перспективу это будет не дивидендная компания, а акция роста, при условии, что Polymetal найдёт для себя новые активы роста.   

Несис хочет вернуть Polymetal на международные рынки капитала и вернуть листинг на LSE. В мае компания планирует представить стратегию развития, ее контуры главный исполнительный директор обрисовал в телефонной конференции. Компания рассчитывает удвоить объемы производства до оного миллиона унций в том числе за счет M&A, включая цветные металлы. На это, по словам Несиса, уйдет не менее трех лет.

По мнению аналитика отдела ресурсных секторов ИК "Ренессанс Капитал" Татьяны Галич, по завершению продажи российских активов чистая денежная позиция Polymetal составит более 130 млн долларов, в текущей конъюнктуре компания ежегодно может генерировать до 0,5 млрд долларов EBITDA. Часть средств пойдёт на строительство Иртышского ГМК, остаток теоретически может быть направлен на покупку лицензий. "Однако, приобрести сопоставимый действующий объект за такие деньги не представляется возможным", — считает Галич.

По оценке Вестника Золотопромышленника, за счет возможного долга и денежного потока на прочие инвестиции в расширение производства, кроме Иртышского ГМК, за три ближайшие года Polymetal сможет направить не более 1,5 млрд долларов.

В настоящее время Polymetal торгуется с капитализацией 1,7 млрд долларов, то есть теоретически есть возможность на эти деньги купить сравнимую компанию и удвоить производство. Но Polymetal торгуется с дисконтом из-за санкций и низкой ликвидности, так что практически это маловероятно. Однако, остается еще возможность роста за счет сделок M&A за акции.

Проект строительства Иртышского ГМК в процессе разработки, точные параметры и инвестиционное решение по нему ожидается до конца года. Примерный объем инвестиций оценивается в 800 млн долларов.

К вопросу о дивидендах компания вернется после утверждения стратегии, но уже сейчас ясно, что амбициозные планы по наращиванию добычи потребуют инвестиций, которые будут более приоритетными при распределении прибыли, чем дивиденды.                       

Несис ожидает, что после ухода из России ликвидность на бирже в Астане повысится за счет притока инвесторов, ранее ограниченных санкциями. В санкционный список США попал российский "Полиметалл", но не казахстанская Polymetal Int. Кроме того, акции инвесторов, заблокированные в России в НРД из-за тех же санкций, могут быть обменены на акции Polymetal, торгующиеся в Астане. 

Новая "Мангазея"
"Мангазея Майнинг" объединяет золотодобывающие активы в Забайкальском крае — Наседкино, Савкинское, Итакинское и Кочковское. В сравнении с "Полиметаллом" активы не такие значительные, в 2022 году на них было добыто 105 тысяч унций золота против 1170 тысяч унций на активах "Полиметалла". Кроме того, в прошлом году "Мангазея" договорилась о покупке Тасеевского месторождения у Highland Gold Mining.

В апреле 2023 года в интервью газете "Ведомости" владелец "Мангазеи" Сергей Янчуков рассказывал о планах по созданию гидрометаллургического комбината по переработке упорных руд в Забайкалье, однако проект осложняется санкционными ограничениями, из-за которых стало невозможно получить часть оборудования.

Покупка российских активов "Полиметалла" сразу выводит "Мангазею" на второе место по добыче золота в России, а также решает вопрос с переработкой концентратов упорных руд Итакинского, Кочковского и Тасеевского месторождений.