Polymetal Int (объединяет активы АО "Полиметалл"), добывающая золото и серебро в России и Казахстане, подтвердила свои намерения о разделении бизнеса на две части в двух юрисдикциях, при этом компания сосредоточится только на казахстанской — с листингом в Лондоне. Наибольшую неопределенность вызывает вопрос будущего российских активов и российских акционеров.

Polymetal всегда заявлял, что намерен сохранить премиальный листинг в Лондоне, так как на него приходится большая часть крупных инвесторов. Именно поэтому, попав в санкционный капкан, компания решила пойти на разделение активов, и "речь идет не только о возможной их продаже третьей стороне", — подчеркнул главный исполнительный директор Виталий Несис в ходе телефонной конференции по итогам производства во втором квартале.

"Все варианты на рассмотрении", — сказал Несис. Это может быть продажа внешнему покупателю, а также вариант, широко распространенный в России в текущем году, то есть выкуп менеджментом. Менее популярные варианты также будут рассмотрены. "Это различные типы спин-офф", — отметил он.

Возможно именно выкуп менеджментом получит одобрение специального комитета в составе независимых неисполнительных директоров компании, который был создан для рассмотрения всех вариантов. В данном случае, мажоритарный акционер Группа ИСТ, бенефициаром которой является Александр Несис, может получить казахстанскую часть, а Виталий Несис мог бы взять в управление российские активы.

Продажа российских активов третьей стороне выглядит маловероятной, особенно если взять во внимание последние события в отрасли, такие как продажа активов Kinross Gold за полцены и крушение Petropavlovsk, который не смог рефинансировать свои долги.

В ситуации с долгом компании Polymetal, его большая часть, по мнению аналитиков, может достаться российскому дивизиону. Чистый долг компании за полугодие вырос на 70% и составил 2,801 млрд долларов, увеличившись на 800 млн долларов во втором квартале.

Учитывая предыдущие сделки Polymetal по продаже активов, компания никогда не отдавала активы ниже своих оценок, так и в данном случае вряд ли пойдет на такой шаг, а предложения в текущей ситуации геополитической напряженности, и условиях снижения цен на золото вряд ли будут щедрыми.

Относительно возможного дисконта при продаже российских активов, Виталий Несис также отметил, что даже базовую стоимость активов сложно определить, что делает подход к принятию решения о сделке исходя из расчета дисконта неприменимым.

По мнению Несиса, при принятии решения о сделке одним из самых важных вопросов будет то, что получат акционеры, чьи акции заморожены в Национальном расчетом депозитарии — НРД. В НРД заблокированы акции не только большой части акционеров компании, но и акции её сотрудников, в том числе и самого Виталия Несиса, для которого замороженные акции Polymetal — это основная часть состояния. Сложно сказать, насколько хорошей для акционеров будет возможная сделка, но с учетом высокой личной заинтересованности топ-менеджмента, можно надеяться, что будет выбран наилучший вариант из доступных. А если будет выбран выкуп российских активов менеджментом (с таким же дисконтом, как активы Kinross), то это компенсирует потери от замороженных в НРД акций.

Несис не называет возможные сроки сделки по продаже российских активов. По его словам, это будет зависеть от взаимодействия с регулирующими органами в России и Великобритании, а также работы внешних консультантов по проработке возможных вариантов.

Основная цель потенциальной сделки, по заявлению компании, состоит в том, чтобы восстановить акционерную стоимость, и позволить рынку надлежащим образом оценить казахстанские активы, а также снизить риски текущей деятельности. Менеджмент компании считает, что сделка позволит Polymetal восстановить широкую институциональную аудиторию, поможет вернуть различные биржевые индексы, и повысит стоимость компании.

В данном случае понятно, что восстанавливать акционерную стоимость компания будет на Лондонской бирже, где акции пока торгуются с дисконтом к российской их цене — 146 рублей (эквивалент 2,03 фунта) против 250 рублей на Московской бирже, по данным на 22 июля. Большой вопрос, — что станет с российскими акциями.

По мнению аналитиков ИК "Велес Капитал", разделение Polymetal будет не в пользу российского дивизиона, так как это может привести к тому, что российская часть получит большую часть долга и низкие перспективы дивидендов, а казахстанская часть — выиграет в маржинальности.

По расчетам аналитиков, выручка российского сегмента в 2022 году составит 68% от консолидированной, при рентабельности EBITDA 38% против 54% у казахстанского сегмента. Выигрыш в маржинальности достигается за счет более низких издержек в Казахстане, где AISC ниже на 28%. Также российские активы примут на себя большую часть долговой нагрузки и 89% всех капитальных затрат. В результате в 2022 году свободный денежный поток (FCFF) в России составит всего 20 млн долларов против 349 млн долларов в Казахстане, что ставит под сомнение дивидендные выплаты российским дивизионом.

Аналитики допускают, что российский сегмент будет выделен в отдельную компанию, которая получит листинг на Мосбирже. При этом казахстанские активы останутся на Polymetal International, торгующемся в Лондоне.

"Намерение Polymetal продать российские активы говорит о том, что компания пытается сохранить часть бизнеса и решить свои финансовые проблемы", — считает основатель "Школы практического инвестирования" Федор Сидоров.

"Компания вынуждена продавать наиболее ликвидные активы. Продажа российских активов — попытка решить финансовые проблемы, которые возникли у компании на фоне ограничений со стороны Запада по импорту золота, а также результат прежних проблем, которые начались не вчера, а с вводом санкций еще усложнились и условия экспорта", — уверен Сидоров.

Сергей Жителев из ИК "Велес Капитал" пытается оценить российские активы Polymetal по аналогии с продажей активов канадской Kinross Gold.

Kinross продала Купол, Двойное и Чульбаткан за 340 млн долларов. Изначально цена составляла 680 млн долларов, но была сокращена российской комиссией по иностранным инвестициям. Учитывая последующую продажу Чульбаткана за 140 млн долларов, Купол и Двойное стоили 200 млн долларов, которые были оценены в 23% выручки, 39% EBITDA или 45% операционной прибыли.

"Перенося эти коэффициенты на прогнозируемые финансовые показатели российских активов Polymetal, получим цену от 200 до 328 млн долларов", — отметил аналитик. В тоже время на российских активах компании добывается в 2,3 раза больше золотого эквивалента в сравнении с Куполом и Двойным (1119 тысяч унций против 481 тысячи унций в 2021 году), в связи с чем сумма может оказаться пропорционально выше, то есть около 460 млн долларов.

Однако, содержания золота и серебра у активов Kinross выше чем у Polymetal (около 6 г/т против 4 г/т), что сказывается на себестоимости добычи. Помимо этого, важную роль в оценке играет долговая нагрузка. Polymetal планировал перевести 70% долга на российские активы, что снизит сумму возможной сделки, размышляет Жителев.

В результате мы имеем только факт рассмотрения компанией различных вариантов разделения, тогда как вероятных исходов очень много, а неизвестных остаётся еще больше.

Вестник Золотопромышленника